Fondi comuni: liquidità in prosciugamento di Gaetano Evangelista - 05/02/2010
Secondo alcuni commentatori, il recente ribasso del mercato azionario trae origine dall'eccessiva fiducia dei gestori: negli Stati Uniti alla fine del 2009 soltanto il 3.6% del patrimonio netto degli Equity mutual funds (EMS; l'equivalente dei fondi comuni azionari italiani) risultava non investito in borsa, ma parcheggiato in liquidità. Un così basso tasso di liquidità degli EMF è stato registrato prima d'ora fra maggio ed agosto 2007, alla vigilia di un devastante ribasso. L'osservazione è corretta, ma non basta per concludere che siamo alla vigilia di un nuovo collasso del mercato azionario. La differenza sostanziale rispetto a due anni e mezzo fa risiede nel livello dei tassi di interesse: oggi praticamente nulli sulla parte breve della curva dei rendimenti (il Trimestrale rende lo 0.09%), mentre allora lo yield dei T-Bills oscillava attorno al 4.5%. C'è un nesso fra il rendimento dei titoli di Stato a tre mesi e la liquidità detenuta dagli EMF. Jason Goepfert di Sentimentrader l'ha discussa alcuni anni orsono, in un paper che gli è valso nel 2004 il Dow Theory Award. In parole povere, idealmente la quota di patrimonio parcheggiata in liquidità è pari ad un coefficiente fisso (4.5% circa) a cui si aggiunge una quota variabile proporzionale al livello dei tassi di interesse. In questo momento, con i rendimenti praticamente nulli, la liquidità prevedibile si dovrebbe attestare al 4.6%. E invece è pari al 3.6%, come si diceva. Uno scostamento negativo di un punto percentuale. E' questo che va ponderato per valutare se i gestori di fondi sono molto o poco esposti:
Vista sotto questa ottica, la liquidità "rettificata" degli EMF non è così estremamente bassa: a luglio 2007 il differenziale rispetto al livello teorico raggiunse i -3.5 punti, che poi furono lo stesso margine negativo toccato a marzo 2000, in occasione del massimo storico dei mercati azionari. Secondo l'esperienza degli ultimi 15 anni il RAPAD (Rate-adjusted Premium and Discount) oscilla fra valori lievemente positivi e mai superiori all'unità, e un minimo del 3.5%. Il picco raggiunto a febbraio 2009 dieci giorni prima del minimo del bear market del 2007-2009 si collocava anche oltre il livello raggiunto nel 2002 e a gennaio 2006, e fu fra le motivazioni che indussero ad avviare una campagna operativa rialzista. Il dato più recente è sì negativo, ma ben lontano dai livelli che sancirebbero un pericoloso prosciugamento della liquidità a disposizione. Il discorso naturalmente cambierebbe se i rendimenti incominciassero a salire: a quel punto la liquidità teorica schizzerebbe (al 4.5% andremmo a raggiungere un rendimento - poniamo - del 2.0%), e il RAPAD crollerebbe verso livelli compatibili con un importante top dei mercati azionari: un livello teorico del 6.5%, confrontato con un livello effettivo del 3.5% porterebbe il RAPAD a -3.0%; non lontano dalle soglie di guardia.
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