Il mercato è vistosamente sopravvalutato

Una delle principali argomentazioni dei Tori è la convinzione che il mercato sia equamente valutato a 14-15 volte gli utili: un dato nella media storica. Lo ripetono a più riprese sulla stampa specializzata e sulle TV finanziarie, senza mai essere contestati dai loro intervistatori. I sempre più rimaneggiati Orsi, dal loro canto, sostengono che la borsa sia sopravvalutata. Io credo che i rialzisti utilizzano un approccio che in passato non ha mai avuto un reale valore predittivo, e che gli Orsi alla fine avranno ragione: come nel 2000 e nel 2007.
Ma come possono due gruppi di persone osservare la stessa realtà e pervenire a conclusioni diametralmente opposte? è semplice: i Tori usano la quotazione corrente dello S&P, e ad essa rapportano la stima di profitto operativo per i prossimi dodici mesi. Per cui, partendo da un indice a 1854 punti, e da utili attesi per 122 dollari, giungono ad un P/E di 15; addirittura di 13, se usano le stime per il 2015.
Il punto chiave è che si parla di "stime" e di utili "operativi". Anche gli Orsi calcolano un rapporto; ma basandosi sugli utili effettivamente conseguiti nei passati dodici mesi. E a buona ragione: anzitutto, perché gli utili operativi sono ben diversi da quelli riportati, i quali si basano sui “generally accepted accounting principles” (GAAP). Di fatto si parte dagli utili operativi, dai quali si sottraggono una serie di spese non ordinarie di diversa entità. Negli ultimi 15 anni, le società si sono sbizzarrite nell'ingegnarsi in contabilità, e oggi molte spese una volta ritenute normali sono giudicate eccezionali. Per cui alla fine il concetto di utile operativo è una mera finzione, lontana da una rappresentazione reale della dinamica reddituale aziendale.
In secondo luogo, la media storica di 15 volte è basata sugli utili netti riportati, non sulle stime di profitto futuro. Fino a 15 anni fa, la media storica del P/E si attestava a 14.5. Gli utili operativi oltretutto si può dire che non esistevano prima della metà degli anni Ottanta, quando entrarono in voga, in parte per far apparire più brillanti utili altrimenti discutibili. Dal momento che usualmente sono superiori agli utili netti, e spesso non di poco, il P/E su queste basi si colloca circa 3 punti sotto il P/E effettivo; per cui una misura ragionevole sarebbe da individuarsi sotto le 12 volte, anziché le 15 usualmente adottate come standard medio storico.
Infine, le stime di profitto sono notoriamente inaffidabili. Negli ultimi 28 anni, le stime sono state eccessive nel 76% dei casi, spesso in misura vergognosa; specia poco prima delle svolte verso il basso. A maggio 2008 la stima per l'anno era di 89 dollari: il dato definitivo scese a 50. Per il 2009 le previsioni si spinsero fino a 110 dollari; il dato finale si attestò a 57 dollari.
In definitiva, l'impiego di utili operativi e previsti per stimare la valutazione di mercato può rivelarsi altamente fuorviante. Secondo le mie stime, il mercato quota 20.8 volte gli utili rettificati su base decennale di 89 dollari per azione: il 39% in più rispetto alla citata media storica. Siamo su livelli mai sperimentati nel Dopoguerra prima del 1996. Wall Street sconta uno scenario roseo che la rende altamente vulnerabile a rischi che possono manifestarsi in ogni momento.