Perché il mercato è fortemente sopravvalutato

Una delle principali argomentazioni dei rialzisti è che la borsa è equamente valutata a 14-15 volte gli utili. Lo ripetono in TV e sulla stampa specializzata, senza che nessuno abbia nulla da obiettare. Il numero sempre più ridotto di Orsi, d’altro canto, ribattono che il mercato è sostanzialmente sopravvalutato. Noi pensiamo che le argomentazioni dei primi poggino su modelli distorti, e che alla fine gli Orsi avranno ragione.
In termini molto semplici, i Tori prendono l’attuale quotazione dello S&P500 e la dividono per gli utili attesi nei prossimi dodici mesi, per ottenere l’attuale Price/Earnings (P/E). Sulla base dell’ultima chiusura e delle stime di profitto per il 2012 di 122 dollari, si perviene ad un P/E decisamente ragionevole di 13.9 volte. Gli Orsi partono dallo stesso numeratore, ma lo dividono per gli utili conseguiti nei passati dodici mesi (90.96$), per pervenire ad un P/E di 18.7 che si colloca nella parte alta del range storico di oscillazione. Se poi si usa la versione di utili smussati per tenere conto del ciclo economico, il multiplo sale a 19.7.
Abbiamo tre problemi con la modalità con cui la maggioranza stima la valutazione di mercato. Anzitutto, gli utili operativi differiscono da quelli calcolati con i criteri GAAP. I primi partono dagli utili netti finali, da cui rimuovono delle spese ritenute eccezionali. Negli ultimi 15 anni, le aziende sono state molte creative nell’individuare le voci di costo da rimuovere, e un significativo numero di spese una volta giudicare ordinarie, sono oggi ritenute eccezionali, e meritevoli di non essere prese in considerazione. Alla fine si discute di un dato fittizio, calcolato in spregio ai principi contabili generalmente accettati.
In secondo luogo, la media di lungo periodo del P/E di 15 volte, si basa sugli utili riportati, non su quelli operativi. Prima degli ultimi 14 anni di bolle a ripetizione, la media del P/E nei 71 anni precedenti è stata pari a 14.5 volte (diciamo pure 15 volte). Gli utili operativi non esistevano prima di metà degli anni Ottanta, quando sono diventati di moda per rendere i profitti più luccicanti di quanto altrimenti sarebbero stati. Dal momento che gli utili operativi sono di norma superiori a quelli finali, il P/E così calcolato è sempre risultato inferiore. Per cui, se fosse stato calcolato un P/E  medio storico sulla base di una serie più lunga di utili operativi, il multiplo medio si sarebbe attestato a 12 volte, anziché le 15 volte da più parti riportate. In questo caso, anche con una misura di utili operativi attesi per il 2014 di 122 dollari, il mercato sarebbe comunque risultato sopravvalutato.
Infine, le stime di profitto per il futuro sono notoriamente inaffidabili. Negli ultimi 28 anni, le stime si sono rivelate superiori ai dati effettivi nel 76% dei casi; spesso in misura superiore al 20%. A maggio 2008 la proiezione era di 89$: il dato finale dell’anno fu di 50$. Nello stesso mese dell’anno successivo, si prevedevano utili per 110 dollari; il dato finale fu la metà: 57 dollari.
In definitiva, l’impiego degli utili operativi futuri per determinare il valore di mercato risulta estremamente disdicevole. Dal nostro punto di vista, il mercato quota 19.7 volte gli utili rettificati per il ciclo: più del 30% oltre la media storica di 15, per non parlare del dato di 7-10 volte usualmente riscontrato sui minimi di mercato. Queste quotazioni riflettono uno scenario futuro estremamente radioso, e minacciato da qualunque notizia non positiva che possa sopraggiungere negli Stati Uniti e nel resto del mondo.