Perché utilizzare gli utili rettificati

Quasi tutti gli analisti osservano il Price/Earning per valutare il mercato; ma anziché smussare gli utili, come facciamo noi, si limitano a considerare l'ammontare degli ultimi dodici mesi, o di quelli previsti nei prossimi dodici mesi. Non riusciamo a credere che molti professionisti incappino in questa superficialità. Il motivo per cui smussiamo gli utili è per neutralizzare la volatilità annuale, che viene meno se si considerano gli ultimi dieci anni. Ciò consente di pervenire a conclusioni di lungo periodo più credibili.
Un esempio della volatilità annuale nell'arco degli ultimi 14 anni si desume esaminando gli utili riportati secondo i criteri GAAP (Generally Accepted Accounting Principles): pari a 50 dollari nel 2000, scesero a 24.69 dollari nel 2001 e risalirono a 48.74 dollari nel 2004. Anche gli utili stimati per l'anno successivo in questo arco di tempo subirono notevoli balzi in una direzione e nell'altra: alla fine si trattava di una pura scommessa. Come si possono compiere decisioni razionali a fronte di una simile variabilità?
Gli utili si attestavano a 66.18 dollari nel 2007, sono crollati a 14.88 dollari nel 2008, e risaliti a 50.97 dollari nel 2009. I profitti hanno la caratteristica di tornare verso la media, per cui ci deve essere un modo migliorer per approcciarli. Gli EPS tornano sempre verso la linea tendenziale, e malgrado la volatilità che si manifesta di anno in anno, si converge sempre verso il +6% di crescita annuale sperimentato nel lungo periodo.
L'idea di smussare gli utili basandosi su un periodo superiore all'anno, risale a Graham e Dodd, che ad inizio anni Trenta proposero un diverso approccio nella loro opera "Security Analysis”. Smussare i profitti per tenere conto della lunghezza del ciclo economico si è rivelato un approccio migliore nel prevedere i ritorni di lungo periodo, rispetto al contare sui dodici mesi. Ne parlammo alla fine del 1999, quando pubblicammo un rapporto in cui prevedevamo che uno S&P normalizzato si sarebbe collocato a 1260 punti dieci anni dopo. Era una stima di gran lunga inferiore rispetto alle quotazioni all'epoca vigenti, fatta con i prezzi sui massimi della bolla del settore Internet. Quasi tutti pensavano che la previsione era fuori dal mondo, ma alla fine abbiamo avuto ragione.
Quello che facciamo, è calcolare una media dei profitti conseguiti negli ultimi nove anni, che di solito include almeno uno, se non due cicli economici completi; poi collochiamo questo dato in prossimità del quinto anno, e lo incrementiamo del 6% all'anno per arrivare al dato presunto normalizzato attuale. Sulla base di questo approccio gli utili normalizzati per il ciclo ammontano a 90 dollari. Rapportando questo dato alla quotazione dello S&P si ottiene un P/E di 22 volte: si tratta di una valutazione estremamente elevata, superata soltanto nel 1929, nel 2000 e nel 2007. Altri analisti, come Robert Shiller, Hussman e Ned Davis, normalizzano i profitti. Essi usano un arco di tempo leggermente superiore, ma ognuno giunge alla medesima conclusione: il mercato su questa base è sopravvalutato e costoso.