Come procede il QT della BCE?

La signora Lagarde ha concesso l'attesa limatura del costo del denaro, tagliando quest'anno per la terza volta il tasso sui depositi bancari presso la BCE. Un ossigeno vitale per alcuni settori dell'economia continentale. Ciò non toglie che le condizioni finanziarie complessive restino restrittive: c'è ben altro oltre al costo ufficiale del denaro.

Contano non meno i tassi di interesse praticati alla clientela e, al di fuori del canale bancario, gli spread creditizi per le aziende che si possono finanziare sul mercato. Conta il tasso di cambio medio ponderato, la politica fiscale e l'intera curva dei rendimenti.

Ma per rimanere nell'ambito di Francoforte, non bisogna dimenticare che è ancora in essere il Quantitative Tightening: con i titoli acquistati nel biennio 2020-22, che man mano giungono a scadenza. E non sono reinvestiti.

Con la conseguenza che la scomparsa di poste dell'attivo di bilancio, si riflettono in pari misura in un ridimensionamento della sezione di destra dello stato patrimoniale della BCE. Meno massa monetaria. Insomma la cura dimagrante continua, con il bilancio di Eurotower sceso ora ai livelli più bassi da agosto di quattro anni fa.

Molto ancora resterebbe da fare per ritirare il generoso stimolo concesso in seguito all'emergenza pandemica. Dagli attuali 6.4 trilioni di euro, il totale degli attivi dovrebbe scendere di 1.7 trilioni, soltanto per collimare con i valori assoluti vigenti a fine febbraio 2020.

Per intenderci, tuttora le dimensioni complessive del bilancio della BCE ammontano al 42.7% del prodotto interno lordo dell'area Euro. Negli Stati Uniti, nonostante la fama da stampatrice seriale della Fed, la proporzione è di poco superiore alla metà: 24.1%.

Dunque verosimilmente l'istituto di emissione europeo dovrebbe avere ancora impazienza di rimuovere lo stimolo in eccesso corrisposto ad inizio decennio. Verosimilmente gli effetti più tangibili dovrebbero essere avvertiti soprattutto dal mercato obbligazionario locale.

Come si può notare, sussiste una evidente correlazione inversa fra la variazione annuale assoluta del bilancio della BCE (istogramma azzurro, scala di destra) ed il rendimento medio semplice delle emissioni decennali delle prime quattro economie dell'Eurozona (Germania, Francia, Italia e Spagna; linea rossa, scala di sinistra rovesciata).

Questo vuol dire che la riduzione dell'apporto di liquidità, e poi la "distruzione" della medesima, sono andati di pari passo con il rialzo dei rendimenti obbligazionari: che ora conoscono una stabilizzazione, proprio perché si è fatto molto meno accanito il QT.

Se la BCE neutralizzasse questo aspetto della politica monetaria, al limite i rendimenti dei bond potrebbero conoscere ulteriori limature. Ma se le circostanze dovessero suggerire diversamente, una rinnovata determinazione a ridurre le dimensioni complessive del bilancio di Francoforte, si propagherebbero negativamente al mercato obbligazionario continentale.